這篇風(fēng)險(xiǎn)投資論文發(fā)表了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)炒作新股上市的影響，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資退出和建立聲譽(yù)的機(jī)會(huì)，通過分析風(fēng)投參與對(duì)IPO首日收益及其價(jià)格的影響，研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)行為。并為規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展提供理論指導(dǎo)。因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能干預(yù)IPO過程和價(jià)格。

　　【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資論文,民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資,聲譽(yù)效應(yīng),新股價(jià)格炒作

　　一、引言

　　Gompers[1]指出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在“聲譽(yù)效應(yīng)(GrandstandingHypothesis)”，即由于聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資具有至關(guān)重要的作用，而IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出方式，直接影響其業(yè)績(jī)，最能借以建立聲譽(yù)?；诤罄m(xù)融資動(dòng)機(jī)，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)急于將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市，甚至不惜以更多的發(fā)行折價(jià)保證企業(yè)發(fā)行成功，以此建立聲譽(yù)。陳工孟等[2]、Yietal.[3]和Zhaoetal.[4]關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)的研究表明，A股上市公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO首日收益顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是整體上存在聲譽(yù)效應(yīng)的，即“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以IPO折價(jià)來提早退出投資項(xiàng)目，以此建立聲譽(yù)，吸引更多的資金注入”。

　　但是，自1985年我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)———中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立以來經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，已形成政府風(fēng)投、民營(yíng)風(fēng)投和外資風(fēng)投等多主體參與的態(tài)勢(shì)。各類風(fēng)投的融資狀況及聲譽(yù)不盡相同，這種聲譽(yù)效應(yīng)主要存在于哪類風(fēng)險(xiǎn)投資?本文認(rèn)為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要是由民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資所致，而非民營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資是不存在顯著的聲譽(yù)效應(yīng)的。其次，長(zhǎng)期以來新股一直是我國(guó)股票市場(chǎng)的稀缺資源，那么民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資還有必要以更多的發(fā)行折價(jià)確保發(fā)行成功嗎，其參與下的更高的IPO首日收益和聲譽(yù)效應(yīng)又是從何而來?本文認(rèn)為，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過炒作新股在上市首日的價(jià)格得到高額的IPO首日收益，也能使其獲得更高的聲譽(yù)。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

　　(一)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)

　　我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資雖起步于1985年，但一直以來都是以政府為主導(dǎo)，直到2005年股權(quán)分置改革之后，尤其是隨著2009年創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立后退出通道被進(jìn)一步打通，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)才真正活躍起來。因此，總體而言，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展較晚，較為年輕，投資經(jīng)驗(yàn)較少，還沒有建立起足夠的聲譽(yù)，通常被認(rèn)為存在著明顯的聲譽(yù)效應(yīng)，即有風(fēng)投參與的公司具有更高的IPO首日收益[2-4]。但是，經(jīng)過近年來的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已由過去的以政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有、民營(yíng)、外資等多產(chǎn)權(quán)主體共同參與，尤其是民營(yíng)風(fēng)投已占相當(dāng)比重(截至2014年12月31日，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收錄的4251家風(fēng)投機(jī)構(gòu)(含VC和PE)中，民營(yíng)風(fēng)投有2544家，占比59.84%)。各類風(fēng)險(xiǎn)投資在資金籌集、市場(chǎng)聲譽(yù)、管理水平等方面均存在較大差異：

　　(1)國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)：通常由政府出資發(fā)起，有潛在的政府聲譽(yù)擔(dān)保，且有后續(xù)政府追加投資的可能，因此基于后續(xù)融資需要而急于建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。

　　(2)外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)：通?？缇惩顿Y的難度要大于在本國(guó)投資，因此能夠進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的外資機(jī)構(gòu)往往具有更高的業(yè)務(wù)水平、更大的規(guī)模和更好的聲譽(yù)，這類風(fēng)投相對(duì)成熟，本身已具有較好的聲譽(yù)，也沒有基于后續(xù)融資需要而急于建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。

　　(3)民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)效應(yīng)動(dòng)機(jī)應(yīng)該很強(qiáng)烈：一是我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要是2007年才開始快速發(fā)展的，起步較晚，還沒有形成良好的聲譽(yù);二是我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在所有制歧視，民營(yíng)主體融資要難于國(guó)有、外資等非民營(yíng)主體。因此，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)應(yīng)該主要集中在民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)，由此提出假設(shè)1。H1：我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要源于民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資，即相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司具有更高的IPO首日收益，而非民營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO首日收益沒有顯著偏高。

　　(二)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)與新股價(jià)格炒作

　　本文認(rèn)為，受限于發(fā)行進(jìn)程的非市場(chǎng)化和市場(chǎng)定價(jià)的非有效性，我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)借助IPO退出事件建立聲譽(yù)的方式卻與國(guó)外現(xiàn)有理論描述的未必一致。Gompersetal.[1]的風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)效應(yīng)假說是基于美國(guó)等成熟市場(chǎng)環(huán)境提出的。他們認(rèn)為，基于后續(xù)融資目的，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市，以便快速建立聲譽(yù);同時(shí)，這些被“拔苗助長(zhǎng)”的企業(yè)需要降低發(fā)行定價(jià)，以更多的發(fā)行折價(jià)吸引足夠的投資者申購(gòu)，以便保證發(fā)行成功。這樣的邏輯至少需要兩個(gè)前提，一是風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠影響公司的IPO進(jìn)程;二是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)有效，發(fā)行折價(jià)是必須付出的“逆向選擇”補(bǔ)償。然而，這兩個(gè)前提條件在我國(guó)未必如此。

　　其一，我國(guó)新股發(fā)行進(jìn)程是非市場(chǎng)化的，2000年以前實(shí)施的是審批制，對(duì)年度發(fā)行總量進(jìn)行指標(biāo)控制，屬于典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式;2000年至今一直實(shí)施的是核準(zhǔn)制，雖有所進(jìn)步，但上市進(jìn)程主要由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的核準(zhǔn)節(jié)奏決定，直接證據(jù)就是新股發(fā)行工作時(shí)常被證監(jiān)會(huì)直接停止，最典型的一次停發(fā)期間就是2012年9月至2013年12月，直接導(dǎo)致近千家擬IPO的公司在發(fā)審委排隊(duì)待發(fā)。在這種環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行進(jìn)程的影響是有限的，也就難以像國(guó)外理論描述的那樣通過加速進(jìn)程將公司提前運(yùn)作上市。沈維濤等[5]也實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體上并未幫助提高企業(yè)通過發(fā)行審核和選擇市場(chǎng)較好時(shí)期進(jìn)行IPO的概率。

　　其二，發(fā)行進(jìn)程的非市場(chǎng)化決定了新股在我國(guó)市場(chǎng)中的稀缺性，因此新股往往都是被熱捧的，發(fā)行市場(chǎng)中也長(zhǎng)期集聚著大量“打新”資金(極低的發(fā)行中簽率即是一種證明)，在這種明顯供不應(yīng)求的環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也沒有必要為保證發(fā)行成功而付出更多的折價(jià)(事實(shí)上，我國(guó)新股市場(chǎng)中也鮮見發(fā)行失敗的例子)。因此，像國(guó)外理論描述的那樣，通過以更多發(fā)行折價(jià)為代價(jià)將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市的方式獲取聲譽(yù)，在中國(guó)未必如此。事實(shí)上，我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資通過炒作新股上市首日價(jià)格的方式，同樣可以賺取聲譽(yù)。其一，高額IPO首日收益和高企的新股市盈率往往會(huì)得到市場(chǎng)的普遍關(guān)注，起到廣告作用。例如我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年創(chuàng)設(shè)以來其高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象就吸引了諸多媒體報(bào)道。其二，除了將被投企業(yè)成功運(yùn)作上市，上市后高額的IPO首日收益和新股價(jià)格也會(huì)被投資者視為一種業(yè)績(jī)，經(jīng)常出現(xiàn)在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)宣傳資料中。

　　其三，新股價(jià)格在上市首日是容易被炒作的。從首日需求上看，我國(guó)市場(chǎng)存在大量噪聲交易者[6]，而長(zhǎng)期高額的IPO首日收益激發(fā)了大量噪聲交易者參與新股首日交易，他們往往不關(guān)注基本面信息，只意圖在后續(xù)交易中以更高價(jià)格賣出獲利[7-8]，這種非理性需求的存在增加了新股價(jià)格脫離基礎(chǔ)價(jià)值的可能性;從首日供給上看，由于鎖定期和“T+1”交易制度的存在，只有發(fā)行時(shí)申購(gòu)到的新股才能夠被賣出，供給嚴(yán)重受限(尤其是在2012年4月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》發(fā)布之前，甚至連網(wǎng)下詢價(jià)的新股也存在鎖定期，在上市首日能夠賣出的新股只有在網(wǎng)上發(fā)行時(shí)被公眾投資者申購(gòu)到的部分)。

　　其四，我國(guó)新股在上市首日被熱炒的現(xiàn)象是眾所周知的。為防范我國(guó)IPO新股在上市首日被熱炒，深交所對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO專門設(shè)置了上市首日交易的盤中停牌制度，規(guī)定當(dāng)股票上市首日盤中成交價(jià)格相對(duì)當(dāng)日開盤價(jià)上漲或下跌達(dá)到一定幅度(實(shí)際通常是上漲)，或當(dāng)日換手率達(dá)到一定幅度，即對(duì)IPO公司股票實(shí)施臨時(shí)停牌。這一專門規(guī)則的設(shè)置本身也說明了我國(guó)IPO新股在上市首日有被熱炒的強(qiáng)烈沖動(dòng)?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要源于對(duì)新股上市后的價(jià)格炒作，而非像國(guó)外成熟市場(chǎng)那樣通過以更多發(fā)行折價(jià)為代價(jià)將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市。由此提出假設(shè)2。H2：民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)源于對(duì)新股上市后價(jià)格的炒作(上市后的溢價(jià))，即相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并未顯著降低IPO公司的發(fā)行定價(jià)水平，但能顯著提高IPO公司的上市首日價(jià)格水平。

　　三、樣本數(shù)據(jù)與變量設(shè)定

　　(一)樣本數(shù)據(jù)

　　由于我國(guó)新股發(fā)行在2006年6月5日之前是股權(quán)分置的，而2012年5月10日之后則取消了網(wǎng)下詢價(jià)的股票鎖定期限制，為避免制度背景差異導(dǎo)致的數(shù)據(jù)非平穩(wěn)性，本文選取2006年6月5日至2012年5月10日中工國(guó)際(002051)和日出東方(603366)發(fā)行的IPO公司為樣本。在此期間發(fā)行的IPO公司總共有1065家，剔除金融業(yè)樣本，并剔除IPO過程中因財(cái)務(wù)造假被查處的萬福生科(300268)和綠大地(002200)等，最終得到1040個(gè)樣本。其中，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO樣本有671家，369家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO樣本中有民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的有268家(僅有一家民營(yíng)風(fēng)投參與的有120家，而兩家及以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的有148家)。IPO公司數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，承銷商排名信息來源于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)信息來源以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和投中集團(tuán)的CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)為主，以工商部門網(wǎng)站登記注冊(cè)信息為補(bǔ)充。

　　(二)變量設(shè)定

　　1.風(fēng)險(xiǎn)投資的界定由于中國(guó)IPO市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)和私募股權(quán)投投融資資(PE)的名稱和實(shí)際投資定位通常是混淆的，所以借鑒陳工孟等[2]、張學(xué)勇等[9]的做法，并不對(duì)VC和PE進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，本研究中的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指VC和PE。對(duì)于IPO公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，本研究主要查詢招股說明書中的公司前十大股東名單，然后按如下步驟予以認(rèn)定：

　　(1)股東名稱中出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”的公司股東直接認(rèn)定為風(fēng)投機(jī)構(gòu);

　　(2)對(duì)沒有出現(xiàn)上述關(guān)鍵詞的，進(jìn)一步查詢投中集團(tuán)的CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind的風(fēng)投機(jī)構(gòu)名錄，如果股東進(jìn)入該名錄，則認(rèn)定為風(fēng)投機(jī)構(gòu);

　　(3)對(duì)于十大股東名稱中包含“高科技投資”等疑似風(fēng)投機(jī)構(gòu)的字樣，則進(jìn)一步到所在地工商部門網(wǎng)站查詢?cè)摴蓶|的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍，若其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”，也認(rèn)定為風(fēng)投機(jī)構(gòu);

　　(4)剩余沒有直接證據(jù)表明股東是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的，則認(rèn)定為沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與。2.其他變量界定后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)所用到的相關(guān)變量定義及描述如表1所示。

　　(三)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

　　各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。觀察表2中數(shù)據(jù)可知：

　　(1)被解釋變量如上市首日收益IR、發(fā)行市盈率P0E和上市首日市盈率P1E的最大值和最小值均偏差很大，說明各IPO公司的新股定價(jià)不盡相同，新股價(jià)格問題值得研究。

　　(2)IR的均值和中位數(shù)分別為63.474%和37.835%，說明我國(guó)新股在一、二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在較高的價(jià)差，而這一高達(dá)63%以上的價(jià)差完全像成熟市場(chǎng)那樣用“underpric-ing(發(fā)行抑價(jià))”來解釋顯然缺乏說服力。

　　(3)網(wǎng)上詢價(jià)發(fā)行超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)Subscri_A和網(wǎng)上詢價(jià)發(fā)行超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)Subscri_O的均值分別為86.18和402.88，說明一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)發(fā)行新股的需求是相當(dāng)大的，在這種旺盛的需求下IPO公司顯然沒必要給出過多發(fā)行抑價(jià)去保證發(fā)行成功;另一方面，上市首日換手率Turnover的均值和中位數(shù)分別為71.031%和75.697%，說明新股上市初期的二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股有著持續(xù)的狂熱需求，這為上市首日對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行炒作提供了便利。因此，有別于國(guó)外成熟市場(chǎng)基于“信息不對(duì)稱”理論的抑價(jià)觀點(diǎn)，本文從二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格炒作的理論視角研究風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)新股定價(jià)的影響及其機(jī)理，在中國(guó)市場(chǎng)更具合理性。

　　作者：武龍 單位：河南大學(xué)企業(yè)倡議研究所

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