摘要：近期，多家地方國企信用債違約，使信用風(fēng)險再次成為市場關(guān)注的焦點。本文分析了當(dāng)前違約債券處置過程中存在的主要問題，包括違約債券受償比例較低、承銷商處置能力有限、訴訟處置流程長及估值定價難度較大等，最后在此基礎(chǔ)上從投資機構(gòu)、監(jiān)管部門及其他參與方的角度提出了相關(guān)建議。

　　關(guān)鍵詞：信用債 違約債券 清收處置

　　近期，多家地方國企出乎市場意料發(fā)生信用債違約事件，關(guān)于信用風(fēng)險的討論再次成為熱點。如何進行有效處置以維護投資者合法權(quán)益，促進債券市場健康有序發(fā)展，已成為市場各方關(guān)注的重要課題。

　　違約債券處置存在的主要問題

　　近年來，我國債券市場違約呈現(xiàn)常態(tài)化特征，違約債券規(guī)模持續(xù)增大，相應(yīng)處置需求也越來越大。由于違約債券的處置手段較為有限，其處置效率較低。監(jiān)管部門對此十分重視，不斷推出與違約債券處置相關(guān)的法規(guī)文件，逐步完善違約債券處置市場和制度。然而，在對違約債券進行清收、訴訟、轉(zhuǎn)讓等市場化處置過程中，仍存在以下幾方面的問題。

　　(一)違約債券擔(dān)保措施較弱，受償比例較低

　　違約債券發(fā)行人一般是地方核心企業(yè)，發(fā)行債券時通常采用信用或保證方式進行擔(dān)保。發(fā)行人的股東和管理層掌握企業(yè)的真實償債能力情況，但有些會對投資機構(gòu)隱瞞一定的真實信息，或違約前通過剝離核心資產(chǎn)等手段進行“逃廢債”。企業(yè)一旦出現(xiàn)風(fēng)險，投資機構(gòu)缺少抓手，債券處置受償比例則會較低。此外，發(fā)行人在當(dāng)?shù)氐纳鐣绊懥^大，為保障其能繼續(xù)經(jīng)營下去，地方政府往往會指導(dǎo)該企業(yè)以破產(chǎn)重整或者債轉(zhuǎn)股為主的方式進行違約處置，要求投資機構(gòu)讓渡利益以促成重組，從而導(dǎo)致投資機構(gòu)在債券處置中面臨較大損失。

　　(二)承銷商處置能力有限，處置經(jīng)驗不足

　　在違約債券處置過程中，無論是發(fā)行人自籌資金還是通過司法途徑追索，通常都要通過承銷商或受托管理人來行權(quán)，由承銷商或受托管理人代表債券持有人進行催收、提起訴訟或仲裁、申請財產(chǎn)保全、申請?zhí)幹玫仲|(zhì)押物等。因此，承銷商和受托管理人在違約債券的處置方面起著重要作用，其專業(yè)處置能力與經(jīng)驗將對違約債券的清收成效產(chǎn)生較大影響。然而，目前承銷商處置能力有限、處置經(jīng)驗不足，導(dǎo)致債券風(fēng)險處置效果欠佳。

　　(三)違約債券訴訟處置流程長，執(zhí)行效率低

　　目前債券違約糾紛中常見的訴訟情況分為“債券持有人自行起訴”和“受托管理人代為起訴”兩種。如果采用“受托管理人代為起訴”方式，按照募集說明書要求，債券持有人會議的決議是債券受托管理人起訴的前置條件，司法訴訟容易被前置程序中冗長、復(fù)雜的集體表決制度所累，拖長訴訟維權(quán)的時間。此外，債券持有人會議規(guī)則可能存在債券持有人會議召開條件約定不明確、程序復(fù)雜且耗時過長、提案要求的債權(quán)比例較高、會議表決通過的比例要求較高、可能陷入表決僵局，以及表決決議是否被發(fā)行人認(rèn)可并執(zhí)行等一系列問題。

　　(四)司法機關(guān)對違約債券的案件處理經(jīng)驗不足，影響審判效率

　　相對于流動資金貸款、銀行承兌匯票、信用證等傳統(tǒng)類型案件，債券違約糾紛屬于法律關(guān)系復(fù)雜的新類型案件，司法機關(guān)審判經(jīng)驗不足，審判周期長、效率低。例如，可交換債券的股票質(zhì)押統(tǒng)一在受托管理人名下，各債券持有人名義上并不是質(zhì)押登記機構(gòu)的質(zhì)權(quán)人，當(dāng)債券持有人訴請對屬于自己份額的股票享有優(yōu)先受償權(quán)時，不同法院對此往往有不同的審判意見。

　　(五)違約債券轉(zhuǎn)讓實操中過戶結(jié)算存在一定的困難

　　2018年5月以來，在相關(guān)監(jiān)管部門的安排下，中國外匯交易中心、北京金融資產(chǎn)交易所及滬深證券交易所先后推出違約債券轉(zhuǎn)讓機制，如中國外匯交易中心的“債券匿名拍賣業(yè)務(wù)”、北京金融資產(chǎn)交易所的“到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)”及滬深證券交易所的“特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)”。以上交易機制為違約債券提供了可供交易的二級市場，建立了違約債券的市場化處置機制。然而，在實際操作過程中，轉(zhuǎn)讓、過戶、登記、結(jié)算均存在一定的困難。

　　(六)違約債券估值定價難度較大

　　正常債券與違約債券的估值邏輯存在較大差異。在業(yè)務(wù)正常存續(xù)的情況下，債券估值與實際交易價格較吻合，偏離度較小。一旦債券發(fā)生違約，由于違約債券發(fā)行人評級差、償債能力弱，債券流動性大幅下降，發(fā)行人隨時可能進入破產(chǎn)程序，債券的實際交易價格將在很大程度上取決于發(fā)行人的破產(chǎn)清償價值。違約債券估值是在此基礎(chǔ)上考慮了發(fā)行人債務(wù)重組的能力及業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)的可能性而確定的。因此，違約債券的實際交易價格與估值偏離度較大。在實踐中，由于發(fā)行人的有效資產(chǎn)、變現(xiàn)時間各不相同，各債券受償率存在較大差異，估值難度相當(dāng)大。

　　對違約債券處置的建議

　　(一)投資機構(gòu)應(yīng)采取有效措施，增強違約債券的信用風(fēng)險緩釋能力

　　一是要積極摸排發(fā)行人名下資產(chǎn)，通過分析發(fā)行人賬戶流水，結(jié)合各類查詢工具、互聯(lián)網(wǎng)等深入摸排發(fā)行人對外直接借款、對外投資或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移情況。若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人名下有資產(chǎn)，應(yīng)與發(fā)行人溝通，使其將名下資產(chǎn)進行抵押、質(zhì)押來增加對違約債券的擔(dān)保，確保在后續(xù)處置中的主動權(quán)。二是在防止企業(yè)惡意“逃廢債”的同時，積極爭取地方政府與股東的支持。債券違約會對當(dāng)?shù)睾痛蠊蓶|的融資環(huán)境產(chǎn)生較大負(fù)面影響，當(dāng)?shù)卣痛蠊蓶|會有較強的救助意愿。發(fā)行人大股東的支持力度會影響違約債券的處置難度，政府支持也能為違約債券處置創(chuàng)造有利條件。因此，要加強與地方政府和發(fā)行人股東的溝通，在地方政府的協(xié)助下，在發(fā)行人大股東的支持下，有序化解債券違約風(fēng)險。

　　(二)投資機構(gòu)應(yīng)加強與受托管理人溝通，保障自身權(quán)益

　　債券違約后，受托管理人通常會召開持有人會議協(xié)商違約債券處置事宜。由于債券投資者眾多，處置意見可能存在分歧，為提高處置效率，一般授權(quán)給受托管理人進行處置。受托管理人根據(jù)債券持有人會議決議的授權(quán)，代表債券持有人申請?zhí)幹玫仲|(zhì)押物、申請財產(chǎn)保全、提起訴訟或仲裁等。因此，投資機構(gòu)應(yīng)加強與受托管理人溝通，督促其采取有效措施，推進違約債券處置。若在處置過程中發(fā)現(xiàn)受托管理人未按照約定勤勉盡責(zé)保護債券持有人的利益，可聯(lián)合其他債券持有人通過決議及時更換受托管理人。

　　(三)投資機構(gòu)應(yīng)加強與司法機關(guān)溝通，提高處置效率

　　如前所述，由于債券違約糾紛屬于法律關(guān)系復(fù)雜的新類型案件，司法機關(guān)審判經(jīng)驗不足，處理較為謹(jǐn)慎。此外，面對債券違約訴訟，發(fā)行人出于自身利益考慮，往往會竭力采取諸如管轄權(quán)異議、申請延期審理、一審判決后上訴等各種應(yīng)訴策略延緩訴訟進程，盡可能拖延判決、拖延進入強制執(zhí)行。因此，要加強與司法機關(guān)等部門的溝通，盡可能取得理解和支持，提高違約債券處置效率。

　　(四)監(jiān)管部門應(yīng)完善違約債券轉(zhuǎn)讓機制，提高處置質(zhì)效

　　近年來，監(jiān)管部門針對違約債券推出了相關(guān)制度安排，鼓勵違約債券進行交易化處置探索。在違約債券處置過程中，要著眼于具體債券項目的處置時效和質(zhì)效，在時間效率和經(jīng)濟效益之間進行分析決策，探索違約債券轉(zhuǎn)讓的可行性，爭取以時間換空間，把握處置時機。監(jiān)管部門應(yīng)以滿足投資機構(gòu)需求為原則，完善違約債券轉(zhuǎn)讓機制，理順違約債券的轉(zhuǎn)讓、登記、過戶、變更、結(jié)算等流程，提高轉(zhuǎn)讓處置質(zhì)效。

　　(五)第三方機構(gòu)應(yīng)完善違約債券估值模型，對違約債券進行合理定價

　　違約債券具有不良債權(quán)的屬性，估值定價是違約債券轉(zhuǎn)讓方案的核心。由于違約債券流動性大幅下降，轉(zhuǎn)讓定價缺乏公允價值參考，不利于衡量轉(zhuǎn)讓價格的合理性。建議第三方機構(gòu)不斷完善違約債券估值定價模型，加強估值定價的精細化管理。在估值定價過程中，第三方機構(gòu)既要將企業(yè)償債能力分析評價結(jié)果作為主要依據(jù)，也要參考違約債券處置的歷史經(jīng)驗。

　　(六)專業(yè)不良資產(chǎn)投資機構(gòu)可積極參與，提高重組成功概率

　　違約債券對于債券持有人來說是風(fēng)險，但對于專業(yè)不良資產(chǎn)投資機構(gòu)而言可能是機會，如金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司、私募基金等?？紤]到本輪違約潮中有不少違約企業(yè)自身資源較多、所屬行業(yè)發(fā)展前景仍較好，這些專業(yè)不良資產(chǎn)投資機構(gòu)可以趁機開拓業(yè)務(wù)，通過引入產(chǎn)業(yè)投資者、重組問題企業(yè)、股權(quán)置換、債務(wù)緩釋等方式對違約企業(yè)進行重組或重整，有效化解違約風(fēng)險，實現(xiàn)多方共贏。

　　推薦閱讀：債券證券類期刊投稿