【摘要】基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿的現(xiàn)實(shí)需求， 以2012年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 采用雙重差分模型， 實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響及其作用路徑。 研究發(fā)現(xiàn)， 綠色信貸政策的出臺(tái)顯著降低了重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 且在國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)中更為顯著。 作用路徑分析還表明， 綠色信貸政策通過(guò)縮小貸款規(guī)模， 來(lái)降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

　　【關(guān)鍵詞】綠色信貸;資本結(jié)構(gòu);動(dòng)態(tài)調(diào)整;去杠桿

　　一、引言

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)走向新常態(tài)的關(guān)鍵抓手。 十九大報(bào)告明確指出以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線， 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。 結(jié)構(gòu)性去杠桿作為我國(guó)供給側(cè)改革五大任務(wù)之一， 被看作是推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心環(huán)節(jié)。 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示， 非金融A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率已從2007年的44.07%上升到2017年的60.07%， 但從行業(yè)屬性來(lái)看， 高杠桿企業(yè)主要集中在煤炭、有色金屬、鋼鐵、電力、熱力等重污染行業(yè)[1] 。 重污染行業(yè)的高杠桿蘊(yùn)含著較高的舉債風(fēng)險(xiǎn)， 已經(jīng)嚴(yán)重影響到重污染行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)， 成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重大隱患。 綠色信貸政策作為商業(yè)銀行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容， 要求商業(yè)銀行在信貸審批和投放過(guò)程中， 嚴(yán)格管控對(duì)重污染行業(yè)的信貸投放， 以倒逼其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， 維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　為了推動(dòng)綠色信貸政策落地， 原銀監(jiān)會(huì)于2012年發(fā)布了《綠色信貸指引》(銀監(jiān)發(fā)[2012]4號(hào))， 對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施綠色信貸的工作提出了明確要求[2] ， 這標(biāo)志著綠色信貸正式成為商業(yè)銀行的發(fā)展倡議。 該指引明確指出“對(duì)存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的企業(yè)， 中斷甚至終止信貸資金投放”， 這表明綠色信貸政策嚴(yán)格限制對(duì)重污染企業(yè)的授信。 在我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置功能尚不完善的背景下， 銀行信貸仍是企業(yè)融資的主要渠道。 銀行授信作為一個(gè)相對(duì)外生且與企業(yè)負(fù)債密切相關(guān)的調(diào)整成本， 是公司外部流動(dòng)資產(chǎn)的主要來(lái)源[3，4] 。 然而， 綠色信貸政策重塑了重污染企業(yè)的融資環(huán)境， 商業(yè)銀行將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)納入授信審核條件， 嚴(yán)控對(duì)重污染企業(yè)的信貸投放， 從而降低其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。 那么， 綠色信貸政策是否落實(shí)到位? 本文嘗試從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)化角度， 來(lái)觀測(cè)綠色信貸政策的實(shí)施效果， 即考察綠色信貸是否影響重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。 此次《綠色信貸指引》的出臺(tái)， 為我們的研究提供了良好的研究契機(jī)。

　　理論上講， 現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的研究多關(guān)注于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、市場(chǎng)化進(jìn)程、法制環(huán)境、媒體報(bào)道、產(chǎn)業(yè)政策等外部環(huán)境因素以及公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流、高管薪酬激勵(lì)、公司治理、大型投資等內(nèi)部特征。 但對(duì)于從綠色信貸政策這一宏觀變量出發(fā)， 探討資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的研究卻鮮有文獻(xiàn)回應(yīng)。 基于此， 本文結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿的現(xiàn)實(shí)需求， 以2012年原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 采用雙重差分模型， 實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響及其作用機(jī)制。 這不僅有助于我們從理論上理解綠色信貸的經(jīng)濟(jì)后果、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素， 同時(shí)， 對(duì)于政府部門(mén)探索經(jīng)濟(jì)去杠桿的實(shí)現(xiàn)路徑、激活經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)也具有重要的政策啟示。

　　本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 第一， 相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)于綠色信貸政策實(shí)施效果評(píng)價(jià)主要集中在貸款規(guī)模、投資水平等方面。 而本文從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)化角度， 基于《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件， 采用雙重差分模型， 探討綠色信貸政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響， 有利于從更多元的視角去評(píng)價(jià)綠色信貸政策的實(shí)施效果。 第二， 學(xué)者們針對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素已經(jīng)做了較為豐富的探討， 但很少有研究關(guān)注到綠色信貸這一重要的研究領(lǐng)域。 而本文結(jié)合當(dāng)前結(jié)構(gòu)性去杠桿的現(xiàn)實(shí)背景， 探討綠色信貸政策對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響， 豐富了公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論研究。 第三， 本文在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下， 討論綠色信貸和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 有利于更全面地理解資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 對(duì)監(jiān)管部門(mén)去杠桿、商業(yè)銀行完善綠色信貸政策以及投資者優(yōu)化相關(guān)投資決策等具有重要的借鑒意義。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策， 在公司理財(cái)研究領(lǐng)域占據(jù)核心地位。 MM理論認(rèn)為， 在完美的市場(chǎng)條件下資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。 而權(quán)衡理論認(rèn)為， 由于存在信息不對(duì)稱、破產(chǎn)成本、代理成本等摩擦因素， 企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)， 是權(quán)衡債務(wù)融資和權(quán)益融資各種利弊后的均衡結(jié)果。 隨著資本結(jié)構(gòu)研究的逐步深入， 動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)成為該領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。 動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為， 企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 基于外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境的變化， 不斷適時(shí)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整， 以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化， 但趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度取決于調(diào)整成本。

　　有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素， 當(dāng)前學(xué)者們主要從公司內(nèi)外部因素出發(fā)進(jìn)行研究。 外部因素主要包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[5] 、宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊[6] 、市場(chǎng)化進(jìn)程[7] 、法制環(huán)境[8] 、媒體報(bào)道[9] 、產(chǎn)業(yè)政策[10] 等。 姜付秀等[5] 認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 企業(yè)越逼近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu); Cook和Tian[6] 的研究表明， 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素; 姜付秀和黃繼承[7] 發(fā)現(xiàn)， 市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān); 黃繼承等[8] 認(rèn)為， 法律環(huán)境越完善， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快; 林慧婷等[9] 的研究表明， 媒體報(bào)道顯著提高了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度; 巫岑等[10] 認(rèn)為， 產(chǎn)業(yè)政策降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。 內(nèi)部因素主要包括成長(zhǎng)機(jī)會(huì)[11] 、現(xiàn)金流[12] 、高管薪酬激勵(lì)[13] 、公司治理[14] 、大型投資[15] 。 黃繼承等[13] 的研究表明， 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān); 甘麗凝等[15] 發(fā)現(xiàn)， 有大型投資的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比無(wú)大型投資的企業(yè)更快， 實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差較小; 羅琦和胡亦秋[12] 發(fā)現(xiàn)， 公司自由現(xiàn)金流是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素。