摘 要：在如今經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，資源的合理配置顯得尤為重要。企業(yè)作為一個獨立的市場參與者，其財務(wù)行為，尤其是投資行為，在目前經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下越來越受到關(guān)注。從現(xiàn)階段我國投資效率水平來看，上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象。近年來，不同學(xué)者從多個角度對非效率投資進行研究，其中包括股票誤定價對投資效率的影響。本文通過對以往文獻的回顧，總結(jié)股票誤定價與投資效率的關(guān)系。

　　關(guān)鍵詞：股票誤定價;投資過度;投資不足

　　一、引言

　　龐大集團、中國鐵建等企業(yè)在近年來的項目投資中都發(fā)生巨額虧損，中鋁國際在澳洲投資的項目耗時四年，虧損近3.4億。這些現(xiàn)象都反映出我國資本市場上存在非投資效率的行為，也使得我國資本市場資源配置存在嚴重不平衡現(xiàn)象。汪平和孫士霞(2009)以2749家上市公司為樣本進行實證分析，其結(jié)果顯示，42% 的企業(yè)存在過度投資的現(xiàn)象，過度投資的企業(yè)中有724 家的過度投資率達到了近一倍，由可見雖然我國在2006年完成了股權(quán)分置的改革，但我國企業(yè)仍有非投資效率的現(xiàn)象存在。通過多數(shù)學(xué)者的研究分析得出：導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的原因既有理性又有非理性的，非理性因素之一就包括股票價格。在現(xiàn)實生活中我國上市公司股價普遍存在著較多“噪音”，這些“噪音”嚴重影響了我國股票市場資本優(yōu)化配置的功能。袁知柱和鞠曉峰(2009)認為股票價格中還可能包含一部分市場或行業(yè)公共信息。存在“噪音”的股價有可能影響管理者做出無效率的投資決策，造成過度投資或投資不足，所以股票誤定價會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。通過對前人研究結(jié)果的分析與歸納。股票錯誤定價對公司投資的影響的作用機制，主要可以歸類為以下幾個方面： 一是股權(quán)融資渠道;二是管理者迎合;三是股票流動性。

　　二、相關(guān)概念界定

　　企業(yè)投資效率是用來衡量企業(yè)進行凈現(xiàn)值為正的有效投資的程度，同時也表現(xiàn)了企業(yè)的資源配置程度，企業(yè)的非效率投資通常存在兩種形式，即投資過度和投資不足。投資過度是指企業(yè)的投資超出或偏離了自身的能力和成長機會，通常指企業(yè)將剩余現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值為負的項目。投資不足是指企業(yè)被動或主動放棄符合自身成長機會、凈現(xiàn)值為正的項目，降低企業(yè)價值。過度投資使企業(yè)自由現(xiàn)金流停留于產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，造成生產(chǎn)要素和社會資源的極大浪費，不僅給企業(yè)帶來了巨大的損失，還加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險;投資不足使得公司不能在凈現(xiàn)值為正的項目上獲得最大的利益，從而阻礙企業(yè)快速發(fā)展及擴張進度。所以不論是投資過度還是不足，都會損害企業(yè)價值。

　　股票誤定價是指當(dāng)股票價格向上偏離其真實值，表明股價被高估，被高估的部分代表了股票的誤定價程度;相反，當(dāng)股票價格向下偏離時，股票價格被低估，低估部分代表了股票的誤定價水平。股票的誤定價可以由三方面解釋，分別是Flood & Garber (1980)的股票市場價格泡沫視角、Morck(2000)研究的股價信息質(zhì)量問題及Drake(2009)研究的應(yīng)計盈余錯誤定價視角。從應(yīng)計誤定價的角度來解釋是指在企業(yè)內(nèi)部原本公司內(nèi)在價值可能通過盈余管理等手段進行操控，導(dǎo)致公司賬面價值或未來現(xiàn)金流偏離實際經(jīng)營情況而造成的。股票市場價格泡沫進行分析，是指市場上的投資者的異質(zhì)信念、投機行為等非理性因素，都會導(dǎo)致股票在市場中的錯誤定價。從股價信息質(zhì)量視角來看，股票整體價格所反映出的信息中，公司內(nèi)在真實值所占的比重越大，股價信息質(zhì)量越高，說明股票市場價格越接近于股票的內(nèi)在價值，股票誤定價的程度越小。如下圖所示

　　股票價格的構(gòu)成

　　三、股票誤定價對投資效率的影響機制-股權(quán)融資渠道假說

　　Baker & wurgler (2006)提出的股權(quán)融資渠道，企業(yè)的管理者會在市場處于非有效即股票誤定價時考慮到此刻正處于機會窗口，故而選擇在合適的時機，通過股權(quán)融資手段獲取資金。當(dāng)上市公司的股票在市場上處于過高估值的時期，此時公司高管將會利用這一時期的機會窗口的較低成本選擇股權(quán)融資。Gilchrist等人(2005)的研究結(jié)果表明公司高管會選擇在投資者的情緒比較高漲時候擇機發(fā)行股票，從而降低企業(yè)的融資成本。徐楓和劉志新(2011)通過對滬深兩個市場在研究期內(nèi)發(fā)出融資公告的上市企業(yè)進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)二級市場的投資者情緒越高，股票誤定價程度越高時，公司愈加通過股權(quán)進行股權(quán)獲得資金。

　　陳國進和張貽軍(2009)的研究結(jié)果表明相比于歐美等發(fā)達國家更完善的市場環(huán)境，我國的二級市場投資者購買股票的主要目的存在投機心理。我國學(xué)者郝穎和劉星(2009)在對股票錯誤定價與投資效率的問題研究中，通過將股票錯誤定價和企業(yè)的投資水平構(gòu)建實證模型分析，分析結(jié)果表明兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但是當(dāng)兩者之間加入其他影響因素即當(dāng)兩者之間存在企業(yè)股權(quán)融資依賴時，兩者作用為顯著的相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)對股權(quán)融資依賴性越強，二者的相關(guān)關(guān)系越顯著。吳梓燊和卿平樂(2007)指出企業(yè)對増發(fā)所獲取來的資金并未進行有效的合理的投資。俞鴻琳(2011)的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)再融資為企業(yè)過度投資提供了充足的現(xiàn)金流，會正向刺激企業(yè)進行過度投資，造成非效率投資。Athey &Laumas(1994)利用企業(yè)賬面價值來衡量規(guī)模的大小，得到的結(jié)論是企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，可支配的自由現(xiàn)金流越不充足。Jensen(1986)根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，驗證了自由現(xiàn)金流量充足的公司更容易發(fā)生過度投資行為，而通過融資渠道假說可以得到股票誤定價會影響自由現(xiàn)金流量水平。

　　四、股票誤定價對投資效率的影響機制-迎合理論

　　迎合理論產(chǎn)生機理是公司的管理者更關(guān)注于資本市場中公司股票的短期價格，所以他們更依賴于投資者情緒變化。公司的管理者如果從股東利益最大化的角度進行公司決策，其決策只會依據(jù)公司基本面的信息，而不會考慮股價的非理性變動;若管理者只考慮其自身的相關(guān)利益，則更多考慮的是短期投資者利益，從而作出迎合市場的錯誤投資決策，即在股價被高估時進行過度的投資，股價被低估時減少投資導(dǎo)致投資不足。Stein(1966)認為管理層迫于被解雇的風(fēng)險擴大短期內(nèi)的盈利而犧牲公司的長期利益。Polk & Sapienza(2009)認為即使公司不需要通過權(quán)益進行融資，但市場中投資者存在投機行為，為了迎合市場情緒，公司管理者便會選擇被高估的項目，使公司股票近期的股票價格最大化。

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