[摘 要] 文章基于代理學(xué)派與資源基礎(chǔ)理論學(xué)派的觀點，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)多元化倡議。通過分析認為，相對于控股股東為進行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，控股股東將股權(quán)進行質(zhì)押，由于其本身與上市公司間千絲萬縷的利益聯(lián)系，有動機通過參與企業(yè)治理來影響上市公司的各項經(jīng)營決策，從而影響企業(yè)資源配置的方向，他們在參與決策的過程中會更傾向于“謹言慎行”，企業(yè)實施多元化經(jīng)營倡議的可能性越小，業(yè)務(wù)多元化的程度越低。進而通過上述研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押后為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會綜合權(quán)衡各項決策的成本與收益選擇是否進行多元化經(jīng)營，文章為理解股權(quán)質(zhì)押對公司經(jīng)營倡議選擇的影響提供了有益的補充，進而豐富和拓寬了相關(guān)研究。

　　[關(guān)鍵詞] 控股股東;股權(quán)質(zhì)押;多元化倡議;資本配置

　　1 引 言

　　近幾年來，股權(quán)質(zhì)押及其對上市公司經(jīng)營管理帶來的影響也逐漸成為國內(nèi)研究的熱點。股權(quán)質(zhì)押本身作為一種資金籌集方式，由質(zhì)押方將自身持有的股份抵押給券商換取資金，助其渡過財務(wù)難關(guān)。wind數(shù)據(jù)顯示，2013年股票質(zhì)押金額僅為900億，到了2016年，這個金額上升到3.07萬億，2017年更是達到了3.49萬億，而2018年3 526只A股中，截至6月14日就有3 496只股票存在股票質(zhì)押的情況(市值更是高達5.81萬億)，真可謂是“無股不押”。一方面，股權(quán)質(zhì)押看似成本低、融資速度快;另一方面，一旦被質(zhì)押股票的股價觸及合同警戒線和平倉線，控股股東面臨追加擔(dān)保甚至被強制平倉，進而導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。而此類股權(quán)質(zhì)押問題一直是壓制我國A股市場發(fā)展的攔路虎，特別是有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押問題，由于其在上市公司中的獨特股權(quán)地位，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)的各項經(jīng)營決策方向帶來深遠的影響。一旦控股股東在二級市場上對其控股股權(quán)實施質(zhì)押融資，勢必會對上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的影響。基于此，2018年10月21日，上交所、深交所和中國基金業(yè)協(xié)會三部門發(fā)聲，號召用實際行動為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險疏困，用制度改革和一線監(jiān)管穩(wěn)定市場、提振信心。

　　而在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，我們可以看到，企業(yè)從初創(chuàng)到成熟穩(wěn)步發(fā)展，多元化經(jīng)營倡議一直備受企業(yè)的青睞。一方面，由于多元化經(jīng)營可以實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，實現(xiàn)利潤優(yōu)勢;另一方面，多元化經(jīng)營有可能增加企業(yè)經(jīng)營決策失誤的風(fēng)險，減少企業(yè)現(xiàn)金流，加劇資金鏈斷裂和融資約束。而特別是像中國這樣的發(fā)展中國家，多元化經(jīng)營普遍存在，加之投資者法律保護體系不完善，外部監(jiān)管機制不健全問題突出，為大股東攫取私利、實施資金侵占和轉(zhuǎn)移提供了可能，由此產(chǎn)生巨大的代理成本。然而，隨著近年來多項監(jiān)管政策的出臺，一方面，傳統(tǒng)利益侵占行為的監(jiān)管加強了，控股股東通過資金占用和關(guān)聯(lián)交易等方式獲取控制權(quán)私利的法律風(fēng)險也增大了;另一方面，即便是將股權(quán)質(zhì)押了，控股股東依然可以繼續(xù)保持對上市公司的控制權(quán)，繼續(xù)享有上市公司的控制權(quán)收益;或者通過資本配置、再融資，以及跟關(guān)聯(lián)方實現(xiàn)的內(nèi)部交易等途徑繼續(xù)保留其控制權(quán)收益，進而繼續(xù)通過參與治理的方式影響上市公司的經(jīng)營和財務(wù)決策。

　　那么，控股股東在質(zhì)押股權(quán)前后，其對上市公司的多元化經(jīng)營倡議會帶來什么樣的影響呢?其影響背后的動因是什么?最終對企業(yè)價值又產(chǎn)生何種影響?這是本文試圖要探究的主要問題。而實際上，相對于控股股東為進行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)而言，控股股東將股權(quán)進行質(zhì)押，由于其本身與上市公司間千絲萬縷的利益聯(lián)系，有動機通過參與企業(yè)治理來影響上市公司的各項經(jīng)營決策，從而影響企業(yè)資源配置的方向，他們在參與決策的過程中會更傾向于“謹言慎行”。特別是對于極有可能加大企業(yè)經(jīng)營失敗風(fēng)險的多元化倡議而言，控股股東更有可能采取適當(dāng)?shù)男袆樱M可能地避免非理性的經(jīng)營擴張，從而影響企業(yè)多元化倡議的選擇與實施，以免經(jīng)營失利，加劇企業(yè)資金壓力，同時也會給控股股東再融資招致不必要的麻煩。因此，文章基于代理學(xué)派與資源基礎(chǔ)理論學(xué)派的觀點，試圖揭開控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)多元化倡議的黑箱。

　　2 控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)多元化倡議的影響分析

　　從企業(yè)初創(chuàng)到成熟穩(wěn)步發(fā)展，從單一經(jīng)營走向多元化經(jīng)營備受企業(yè)的青睞。一方面，多元化經(jīng)營可以實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，分散經(jīng)營風(fēng)險，有利于實現(xiàn)利潤優(yōu)勢;另一方面，它可能會增加經(jīng)營決策失誤的風(fēng)險，會減少企業(yè)現(xiàn)金流，加劇公司融資約束，產(chǎn)生資金鏈斷裂的問題。究其本質(zhì)，多元化經(jīng)營其實是一種經(jīng)濟現(xiàn)象，大都是企業(yè)收益與成本權(quán)衡的結(jié)果，受公司特質(zhì)與市場激勵等因素的綜合影響，當(dāng)企業(yè)多元化經(jīng)營內(nèi)部化收益大于內(nèi)部化成本時，產(chǎn)權(quán)就會由此形成，并將外部性逐漸內(nèi)部化，即多元化經(jīng)營是競爭過程中公司價值最大化的理性倡議選擇。在考慮是否實施多元化經(jīng)營時，西方理論界比較強調(diào)資源要素、交易費用和代理成本等因素，而中國企業(yè)在實施多元化過程中更加強調(diào)資產(chǎn)組合、政府政策和制度環(huán)境等作用。除此之外，是否還會受到其他方面的影響呢?比如說，是否會受到控股股東行為的影響?以期為探討多元化經(jīng)營方面的研究提供新的獨特視角。

　　根據(jù)2017年5月證監(jiān)會發(fā)布并實施的《減持新規(guī)》的闡述，其中對大股東在二級市場集中減持做出了新的限制。然而，“上有政策，下有對策”，這一新規(guī)進一步促使某些有資金需求的大股東轉(zhuǎn)向以股權(quán)質(zhì)押的形式套取現(xiàn)金。而中國投資者法律保護體系還不完善，外部監(jiān)管機制尚不健全，多元化經(jīng)營的普遍存在，容易導(dǎo)致伴生的內(nèi)部資本市場異化成為大股東攫取私利的平臺，從而為大股東實施資金侵占或財產(chǎn)轉(zhuǎn)移提供便利，致使多元化經(jīng)營的代理成本高昂。而隨著近年來多項監(jiān)管政策的出臺，一方面，傳統(tǒng)利益侵占行為的監(jiān)管加強了，控股股東通過資金占用和關(guān)聯(lián)交易等方式獲取控制權(quán)私利的法律風(fēng)險也增大了;另一方面，即便是將股權(quán)質(zhì)押了，控股股東依然可以保持對上市公司的控制權(quán)，繼續(xù)享有上市公司的控制權(quán)收益;或者通過資本配置、再融資，以及跟關(guān)聯(lián)方實現(xiàn)的內(nèi)部交易等途徑繼續(xù)保留其控制權(quán)收益，還可以繼續(xù)通過參與治理的方式影響上市公司的經(jīng)營和財務(wù)決策。

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